稳定币 “第一股” Circle 的股价过山车行情 —— 从发行价 31 美元飙升至 299 美元再回落至 223.78 美元，表面是资本市场的狂热与冷静，实则暴露出其商业模式中多个 “临界点” 的脆弱性。作为锚定法币的加密货币发行商，Circle 的核心价值建立在 “合规信任”“收益可持续”“合作可控”“竞争壁垒” 四大临界点的平衡之上。然而，降息预期、巨头入场、合作掣肘、监管转向等风险，正使其一步步逼近这些临界点的突破边缘，所谓 “稳定币第一股” 的稳定性，实则是建立在流沙之上的信任幻象。
合规信任的临界点：从 “监管红利” 到 “政策暗礁”
Circle 能成为稳定币 “第一股”，核心在于率先跨过 “合规信任” 的临界点。通过在美、英、欧盟等多地获取支付牌照，将储备资产 100% 锚定美元现金和短期美债，每月由德勤审计并实时披露，Circle 成功塑造了 “监管友好” 的好学生形象。这种合规性使其在混乱的加密货币市场中脱颖而出，如同山姆早期通过 “高于国标” 的品质承诺赢得中产信任，Circle 用合规性换取了投资者和用户的初步信任，这是其股价暴涨的底层逻辑。
但合规的本质是 “监管容忍度” 的产物，一旦突破监管的 “隐性红线”，信任大厦可能瞬间崩塌。美国对稳定币的态度始终存在矛盾：一方面通过《天才法案》明确其 “支付工具” 属性，看似为 Circle 铺路；另一方面，稳定币对 SWIFT 系统的替代威胁（2024 年稳定币交易量达 15.6 万亿美元，超过 VISA 和万事达），以及对美国金融霸权的潜在冲击，让监管层不可能长期放任其野蛮生长。SWIFT 作为美国制裁他国的 “金融核弹”，稳定币的 “无摩擦支付” 直接削弱其威力 —— 这种根本性冲突，意味着 Circle 的合规红利存在 “监管容忍度” 的临界点。当稳定币规模威胁到传统金融体系主导权，美国政府必然收紧监管，就像当年对互联网金融的整治，合规标签可能瞬间变成 “重点监管对象”，Circle 正行走在 “合规安全” 与 “监管警惕” 的临界点边缘。
更隐蔽的风险在于美国的 “阳谋”—— 利用稳定币扩大美债需求。《天才法案》要求稳定币储备资产必须为美元现金和美国国债，本质是将全球美元持有者转化为美债投资者。这种 “政策红利” 实则是 “债务转嫁” 的工具，当 Circle 的 USDC 流通量从 445 亿美元增至 610 亿美元，其背后是储备美债规模的同步扩张。但一旦美国债务问题恶化（如美债收益率暴跌或违约风险上升），稳定币的 “锚定根基” 将动摇，就像山姆的 “品质承诺” 因好丽友事件破裂，Circle 的 “合规信任” 可能因美债危机而突破 “信任崩塌” 的临界点。
收益模式的临界点：从 “利率依赖” 到 “盈利悬崖”
Circle 的盈利模式高度依赖 “储备资产收益”，这使其与美联储利率周期深度绑定，存在 “利率敏感度” 的致命临界点。数据显示，2023 年至 2025 年 Q1，储备资产收益占其营收的比例高达 96.4%-99.1%，这种单一依赖如同山姆将全部利润押注会员费收入，一旦核心收入来源波动，整个商业模式将面临考验。
在高利率周期中，Circle 的收益模式看似完美：2023 年美债收益率达 5.4%，USDC 平均流通量 304.7 亿美元，收益 14.3 亿美元，收益率 4.7%；2024 年收益率维持 5%，收益增至 16.6 亿美元。这种 “躺赚” 模式推动股价暴涨，如同牛市中依赖市场行情的基金业绩飙升。但利率不可能永远高企，美联储降息已成定局 —— 按当前 USDC 流通量 600 亿美元计算，美债收益率每降 1 个百分点，Circle 年收益将减少 6 亿美元。若利率从 4% 降至 2%，其年收益将从 24 亿美元腰斩至 12 亿美元，这种盈利断崖足以击穿市场对其高估值的预期（当前市值 500 亿美元，对应 2024 年净利润 1.57 亿美元，市盈率高达 318 倍）。
更严峻的是 “收益分配陷阱”——Coinbase 作为分销伙伴分走了大部分利润。2024 年 Circle 支付的分销成本达 10 亿美元，占储备资产收益的 60.9%；2025 年 Q1 这一比例升至 62.3%，净利润仅 6479 万美元，相当于给 Coinbase “打工”。传闻 Coinbase 计划将分配比例从 50% 提高到 70%，这意味着 Circle 的利润空间将被进一步挤压。当利率下降叠加分成比例上升，Circle 的净利润可能从 “微利” 跌入 “亏损”，就像山姆在三线城市因 “收入降成本升” 被迫引入大众商品，Circle 正逼近 “盈利可持续” 的临界点，一旦突破，高估值将如泡沫般破裂。
这种模式缺陷源于 Circle 的 “功能残缺”—— 缺乏自主分销和交易渠道，完全依赖 Coinbase。对比 Coinbase 拥有完整的交易生态（支付、存储、理财），Circle 更像 “储备资产管理人” 而非 “科技公司”，其价值创造能力局限于 “利息套利”，没有技术壁垒和用户粘性。当利率周期反转，这种 “无壁垒盈利模式” 将暴露无遗，如同英语培训机构依赖 “考级热” 而缺乏教学核心竞争力，一旦风口过去便陷入困境，Circle 正站在 “利率红利” 与 “盈利悬崖” 的临界点上。
合作关系的临界点：从 “依赖共生” 到 “控制权旁落”
Circle 与 Coinbase 的深度绑定，使其面临 “自主控制权” 的临界点危机。2018 年双方联合推出 USDC，2023 年 Circle 收购 Centre Consortium，但合作协议却暗藏 “不平等条款”：Coinbase 分走 50% 储备资产收益，对存入平台的 USDC 收益全额独占，甚至在 Circle 违约时可夺取 USDC 发行权。这种 “寄生式合作” 让 Circle 沦为 Coinbase 的 “赚钱工具”，如同供应商被山姆压榨利润却无话语权，存在 “过度依赖” 的致命风险。
数据显示，Coinbase 持有的 USDC 占比从 2023 年的 5% 升至 2025 年 Q1 的 23%，且享有 “优先赔付权”。这种深度依赖意味着 Circle 的命运被 Coinbase 掌控：若 Coinbase 提高分成比例（如传闻中的 70%），Circle 利润将大幅缩水；若 Coinbase 自建稳定币（如基于其庞大用户基础发行 CoinbaseUSD），USDC 可能被瞬间替代。就像山姆依赖供应商却无法控制品控，Circle 依赖 Coinbase 分销却丧失核心话语权，正逼近 “被替代” 的临界点。
更危险的是 “利益冲突”——Coinbase 既当裁判又当球员。作为 USDC 的最大分销商，Coinbase 同时提供高收益（2025 年为 4.1%）吸引用户存入 USDC，这种 “补贴式竞争” 本质是用 Circle 的储备收益换取自身用户增长。当 Coinbase 从 Circle 分走的收益（2024 年 9.08 亿美元）远超 Circle 的净利润（1.57 亿美元），这种 “为他人作嫁衣” 的模式不可能持续。Circle 试图通过上市扩大影响力，但只要分销渠道被 Coinbase 垄断，其 “稳定币第一股” 的光环就如同建立在流沙之上，随时可能因合作关系破裂而突破 “运营瘫痪” 的临界点。
市场竞争的临界点：从 “先发优势” 到 “巨头绞杀”
稳定币市场的 “巨头入场” 威胁，使 Circle 面临 “市场主导权” 的临界点挑战。当前 USDC 以 25% 的市场份额排名第二，看似稳固，但美国科技巨头的潜在入场可能颠覆现有格局 —— 苹果、亚马逊等公司若推出 AppleUSD 或 AmazonCoin，凭借其全球品牌信誉、庞大用户基础和巨量现金储备，将轻松挤压 Circle 的生存空间。
巨头的优势是全方位的：苹果拥有 18 亿活跃设备和 Apple Pay 的支付网络，亚马逊掌控全球电商生态，它们发行的稳定币可无缝嵌入现有场景，用户信任度远超 Circle；更重要的是，巨头可动用自身现金储备购买储备资产（如苹果账上 3000 多亿美元现金），无需依赖外部分销，避免 Circle 被 Coinbase 压榨的困境。这种 “生态 + 资本” 的双重优势，如同沃尔玛下场做会员制超市，对山姆形成降维打击，Circle 的先发优势在巨头面前不堪一击。
市场竞争的另一个维度是 “合规与野路的博弈”。Circle 依赖合规获得上市资格，但在全球市场，不合规的 USDT 仍以 62% 的份额占据主导，尤其在亚非拉地区，USDT 的 “无监管” 特性反而成为优势（规避本地金融限制）。美国的合规要求（如《天才法案》）虽然利好 USDC，但也限制了其在非合规市场的扩张，而巨头入场后可能采取 “全球合规 + 区域灵活” 的策略，进一步挤压 Circle 的市场空间。就像山姆在下沉市场因价格高企被本地超市替代，Circle 在合规与市场之间找不到平衡，正逼近 “份额萎缩” 的临界点。
更根本的冲突是 “去中心化理想与中心化控制的矛盾”。稳定币的本质是 “法币数字替身”，但 Circle 的 USDC 完全依赖中心化的储备和监管，与加密货币的 “去中心化” 初心背离。当技术迭代出现更安全的去中心化稳定币（如基于算法自动调节供需），或各国央行推出 CBDC（央行数字货币），Circle 的商业模式可能被彻底颠覆。这种 “技术替代风险” 如同数码相机对胶卷的冲击，让 Circle 的 “稳定币第一股” 头衔面临 “存在价值” 的临界点拷问。
结论：临界点边缘的脆弱平衡
Circle 的股价狂欢掩盖了其商业模式的根本性缺陷 —— 多个核心临界点正同时受到冲击。合规信任依赖监管容忍度，却面临金融霸权维护者的警惕；收益模式依赖高利率，却即将遭遇美联储降息周期；合作关系依赖 Coinbase，却丧失自主控制权；市场地位看似稳固，却面临巨头入场的降维打击。这些风险如同多米诺骨牌，任何一个临界点被突破，都可能引发连锁反应。
稳定币 “第一股” 的不稳定，本质是 “伪创新” 的必然结果 ——Circle 并未创造真正的技术或生态价值，只是在加密货币与传统金融之间找到了短暂的监管套利空间。当利率红利消退、监管收紧、巨头入场，这种套利空间将消失，就像山姆的 “特供生意” 在规模扩张中稀释价值，Circle 的高估值也将回归商业本质。对于投资者而言，当前 622% 的股价涨幅更像是 “泡沫狂欢”，而非价值投资，Circle 正站在 “泡沫膨胀” 与 “泡沫破裂” 的临界点边缘，其稳定性远不如表面看起来那样可靠。