这年头，动不动一天波动10%、20%的万亿美金巨头，可能也就Meta了。从明珠跌进尘埃，Meta只花了一个季度。三季度财报发完，投资者的恐慌看似才刚刚消化，近期随着降息预期回升，Meta从底部反弹了11%。
叙事上，先是Meta有最广泛的应用场景，AI投资过程会伴随收入加速度的“AI宠儿”叙事；接着三季度一个投资加大+收入增长放缓的指引组合，直接又把它演绎成挥霍的“AI败家子”资产。
但Meta真的可以放心往上了吗？资本开支“notably larger than 2025”可不是说说玩玩的，公司在小会上也再次敲掉未来折旧费用的飙升会非常显著。
因此，在2026年，对于同时拥有强大社交护城河vs砸钱疯魔的矛盾体Meta，如何看待它的机会or风险？海豚君从Meta近期的两次债务融资谈起，来展开聊聊我们对Meta的最新判断。
以下是详细分析：
一、现金流冲击：影响不小但并非杀估值的关键因素
Q3财报后，Meta连番的两笔融资操作吸足了市场目光。一个是300亿的直接发债，一个是被津津乐道许久的273亿“表外融资”。很显然，Meta的现金流短期出了问题。
海豚君粗略估算，预计如果2026年1200亿+的资本开支全部用26年的经营现金流来支撑，那么一个数万亿市值的Meta一年之间经营现金流几乎会一键清零。
当然，巨头们不会等着现金流一键清零，他们有的是解决现金流问题的方式，除了减少股东回报相当于隐性的股权融资，表内外债券融资几乎已经是“基操”。
不用期待的股东回报
在《腾讯：从抠门的回购谈起，超级 AI 是明晃晃的阳谋？》中，我们之前梳理过Meta和腾讯的现金流管理的差异点，其中Meta属于是赚多少花多少的“Cash Neutral”管理方式——现金流入来自于主营业务获利，现金流出主要用于自身业务投入（包含软件和硬件、固定资产的投入）、股东回报（回购+股息），以及对外投资、其他（代扣代缴税款等）。
而去年下半年以来持续上升的Capex资金流出，导致Meta账上现金急剧缩水。截至Q3末，现金+短期投资（可售证券为主）余额只剩440亿美金，相比去年同期直接少了近40% 。
换句话说，今年700亿的资本开支，除了耗用经营活动中新产生的现金流，还额外占用了300多亿的存量现金（算上Q4，合计只会占用更多）。
我们直接看下面的现金流拆分图，一、二季度当期净现金流呈现负值，体现的就是占用存量现金的情况。当包含Capex的“软硬投入”逐季增加时，主要压缩的是股东回报、对外投资两部分。三季度来看，两个部分已经非常低，能够进一步被挤压的空间不大了。
因此，如果明年Capex再在今年700亿的基础上新增500亿，那么目前400多亿的现金存款如何够花？
实则全靠Meta担保的“表外融资”
因此我们看到Meta在Q3财报发布后，马上发行了300亿美金的公司债（分六期发行，利率在4.2%～5.8%之间不等），是去年Q3通过无担保票据发行规模的3倍。
除了直接发债外，在Q3财报发布之前，Meta还进行了一笔特殊的融资，即通过和金融机构Blue Owl合资外设项目企业的方式，将数据中心基础设施的筹建融资，转移到了体外。
而且在合资公司的设计上，Meta仅持有合资公司股权20%，所以不会合并合资企业的财报，而只将对这部分股权资产记作“长期股权投资”。
但本质上，Meta以“租赁人”的身份，与“二房东”（Laidley先承租数据中心园区，然后再转租给Meta——见下图）签订租赁合同。
虽然表面租赁的对象主要是机柜，但同时包括后续的芯片部署、园区物业管理以及长期电力运维都是Meta自己的活，Blue Owl其实只是承担了一个帮忙找钱攒局的中介角色。
具体操作见下图：
（1）Meta视角：高融资成本=表外负债+短期现金流压力小
从表面看，数据中心的产权并不属于Meta，且273亿的票据发行人也不是Meta。
但Meta作为租户，在这笔交易中做了残值担保——数据中心的前16年运营期内，Meta如果提前中止租赁，那么需要补足数据中心剩余价值与约定值（初始为280亿）的差价。
因此上述操作看似兜了一圈，实则等效于：
在前16年内，Meta面向Blue Owl发了一笔规模280亿的公司债用于投入建设数据中心，每期支付利息相当于每年的租金，比如按前四年的租赁合同，就是每年约30亿，隐含票面利率30/280=10.7%。
虽然这个票面利率看上去很高，远高于Meta半个月前的公司债利率水平。但Meta用牺牲未来现金流换来的是：
权利义务周期错位：当期可以立即拿钱开工，但第一笔31亿利息在四年后2029年才开始支付，前四年的票据利息由Blue Owl来承担。
降低当期会计利润压力：尽管从实际责任划分上看，Meta才是数据中心的主导运营方。但通过硬性做义务不等的股权划分以及不做Meta收回产权的设定，使得这在会计确认上，仍然属于是一笔经营租赁而非融资租赁。
虽然融资租赁同样能减轻当期现金流压力，但在GAAP美国会计法下，融资租赁对当期利息支出确认（包含折旧费用+利息费用），前期往往会显著高于实际支付的租金。
如下图我们估算，假设租金保持不变，折现率按4.5%计算，那么在2029年至2036年期间，使用经营租赁的确认方式，当期计入Opex的支出会始终小于融资租赁，潜在的降低了Meta的短期利润压力。
（2）Blue Owl及债权人视角：稳赚不赔的买卖
Meta是为了修饰报表，但Blue Owl这个纯金融机构则是为了躺着赚钱。在这笔合作融资中，Blue Owl并不承担园区的运营管理等脏活累活，除了前四年垫付一年18亿的利息外，几乎没有风险和额外成本。
2029年之后Blue Owl左手从Meta收31亿租金，右手付18亿利息，净赚13亿的“息差”。如果Meta中途喊停，那273亿的发债本金也有Meta的担保。
按照4.5%的无风险利息作为折现率计算，对于Blue Owl来说，假设2044年也就是Meta允诺的16年残值担保期最后一年，Meta选择结束（实则这样对Meta是亏的，理性情况下必然不会这么做，但这里用作计算Blue Owl的投资收益进行假设）：
那么对于Blue Owl来说，Meta给的280亿本金担保直接用来赎回273亿公司债，在此期间（19年）收到的净息差，折线加总为71亿，投资净回报为1.4%/年（=71/273/19），但实际上是空手套白狼，这笔投资并未占用Blue Owl什么资金。
而对于PIMCO以及BlackRock而言，则更是美美锁定20多年每年6.58%的高收益，比直接买Meta的债还要高1-2个点，这在降息周期下实在是一笔不错的投资。
二、盈利效率下坡路：压制估值的真正病因
除了现金流，从上述经营租赁还是融资租赁的差异点可以看出，Meta同样担心AI投入对利润的影响。海豚君认为，这恰恰是压制Meta 2026年估值表现的关键！
折旧成本压力是累积性的
截至三季度，Meta的资本开支已经占到了当期收入的38%，拉高速度非常快。粗粗算下来，如果未来一年维持这个投入比例（实际很可能更高，市场预期Capex达到收入的50%），假设增量主要为服务器投入，那么按照Meta目前平均5.5年的服务器折旧周期来算，也意味着这笔投入在后续每年对利润率的压力就有7pct之多！（=38%/5.5，加入收入无法有效摊销折旧金额）。
哪怕是存在对旧设备的替换，与之前不到收入20%的投入规模相比，也要至少额外多承担3pct的利润率影响。但实际上，替换的旧服务器价值远远抵不上源源不断的新投入，Meta的“Property and equipment”账面价值四年来一直水涨船高。

更何况，每一年的新投入，都会带来累积性质的折旧成本压力。结合市场预期，海豚君做以下简单推演：
假设2026年收入增速18%，AI赋能下2025年至2030年收入CAGR增速为15%；
按照目前数据中心的建设规划，Meta的投入成本压力将在2026年到达巅峰——预计到2028年新增4GW的算力，其中一半来自2026年。按照英伟达约500亿元/GW的总部署成本，明面上光2026年就需要额外投入1000亿美元。
但考虑到当下的算力竞争环境，假设Meta部分采用TPU，一如消息传闻那样，2026年先租谷歌的TPU云服务，2027年直接买TPU芯片部署到自家数据中心，都会引起短期资本开支有较大的变化。
还有一种可能是，Meta与英伟达谈判到一个折扣价80%，成本降到1600亿。考虑到TPU的合作信息更少，且涉及到技术适配的问题，因此海豚君先按打折后的英伟达GPU成本来算。
1600亿再剔除Hyperion中来自表外融资，也就是Blue Owl提供的290亿，仍然需要1300亿的巨款，一年也还需要新增投入500到600亿。
而其他部分，包括外租算力、土地、建筑等部分。我们按照稳定15%～40%增速（依据数据中心部署节奏，前高后低，增速稍高于收入端长期CAGR增速15%），那么预期的资本开支变化如下：（注意，下图未包含Meta心血来潮新增数据中心部署计划，但中间不排除会出现算力紧缺情况）
可以看出，在海豚君的假设中，不管后续（2028年）之后的规划会发生如何变化，至少在2026、2027年，AI投入对利润的双压会非常明显。估算下来，2026年Capex占总营收入比例还会上升到50%，随后才会慢慢下降。
上述折旧费用对利润率滑坡的影响，会在2027年达到巅峰，一年掉3个点，2028年之后才会逐步缓和。超预期的可能，一个是算力成本大降，一个则是靠Meta在经营费用上做更多让步，比如优化人员等等，利润率滑坡有望比海豚君的预期提前触底，但显然前者的效果更加事半功倍。
反过来说，如果无法节流，那也只是期待开源——比如Meta AI的通用Agent神来一笔。但通用Agent竞争也非常激烈，扎克伯格虽然上半年频频爆出不惜成本抢人才，但不得不承认，Meta的大模型Llama系列表现也太吊车尾了些。
AI之于广告的赋能，虽然确实能够帮助提升ROI从而吸引商家提高投放预算（本质上是挤压中小平台的份额），但从变现效率上看，AI时代的“水电煤”成本还不能快速打成“白菜价”。
但与此同时，AI无限扩大了用户交互范域，使得平台的运营成本也在指数级增加，互联网的边际成本递减效应在AI时代非常渺小。而只靠广告单一模式，Meta的变现效率很难回到从前。
至少在我们的模型中，2030年的Meta数据中心的新增算力只有1GW，但折旧成本还有17%的增速。若要在此之前将OPM从27年的36%拉回到25年的40%+，那么2030年收入要达到4360亿，相比2025年不到2000亿的收入水平直接要求翻倍还要多！有意思的巧合，这多出来的2000多亿，刚好也是OpenAI对自己2030年的收入增长目标。
三、Meta挥霍？竞争没出问题就不是致命伤
短期利润率崩盘后，Meta一下子从年初的一致性看多，拥有社交最强护城河的AI宠儿，跌到如今梦回2022年的七姐妹垫底。而19x P/E狗都不理的Google，反而顶替了曾经900块更香的Meta以及涨至全球第一市值的英伟达，成为当下逻辑最顺的“AI新王”。
风水轮流转的AI时代，叙事逻辑能够从一个极端到另一个极端，恰恰说明了更多的变化还在路上，且看科技巨头们的轮番表演，不要轻易下定论。
对于现在21x P/E的Meta，虽然低于历史估值中枢，而股价也在近期随着大盘降息预期回温，与Google TPU的合作缓解掉进恶性投入的AI泡沫深坑的担忧，在20x P/E附近获得支撑反弹。
然而，结合上文讨论的利润坍塌问题，至少在2026年，海豚君认为还没到无脑唱多的时候。回顾历史，Meta的绝对底部是2022年的7x P/E，虽然海豚君对2026年的经营利润预期也落到个位数增长上，但正如我们在Q3财报点评中所言，当下绝不是“2022年梦魇复现”，关键在于Meta最核心的竞争逻辑，并未出现硬伤。
OpenAI虽然看似来势汹汹，但Google的搜索证明了生态和入口心智的重要性和底层价值。要形成一个高粘性的C端入口，OpenAI仍然需要降低门槛养蛊。
但市场已经冷静了一段时间，对无法落地的AI梦开始祛魅。纵使资本愿意做梦，但实业大佬们不会允许风险转移到他们身上。这其中，电力和台积电的产能捏住了AI的命门。
而没有稳定现金流的天然bug，如何赢得实业大佬们的排产青睐？这使得OpenAI当下的更重要任务，是去寻找一个“大腿”来对万亿星际之门做无限兜底。
因此Meta仍有时间，但同时也存在试错的风险。详细的价值分析已发布在了长桥App“动态-投研”栏目同名文章同样位置。
最后海豚君再一次强调：Meta的回归之路还需再多点耐心。2026年的Meta，机会只在跌破底部价值的修复，而非情绪高潮时将向上突破。
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