当下的泡泡玛特，正处于上市以来的第二个巅峰。核心 IP Labubu 风靡全球，股价从 2022 年的最低点大幅反弹，重新回到资本市场聚光灯下。但要真正理解如今的泡泡玛特为何如此强大，不能只看光鲜成果，更要回到它曾被 “盲盒退潮”“智商税” 等论调包围、几乎被彻底抛弃的 “至暗时刻”。正是那段低谷，让泡泡玛特完成了从 “脆弱瓷杯” 到 “反脆弱系统” 的蜕变。
巅峰后的崩塌：2022 年的至暗时刻
2020 年上市时，泡泡玛特是资本和舆论的宠儿，市值一度飙升。但好景不长，2022 年其股价较最高点下跌 90%，迎来上市后最艰难的时期。当时，市场充斥着 “盲盒退潮” 的声音，消费者开始质疑盲盒是 “智商税”，泡泡玛特被舆论和资本双重抛弃，陷入前所未有的危机。
这一时期，泡泡玛特的经营状况急转直下。疫情相关政策导致大量线下门店暂停营业，2022 年上海 4—5 月累计关闭 42 家门店，北京 46 家门店中仅 12 家完全未关闭过。线下渠道受阻直接影响销售，而此前基于乐观预期和对供应链紧张的担忧，泡泡玛特已向上游工厂下达超量订单，需求冻结与供给过量叠加，引发严重库存危机。
年报数据显示，2021 年末泡泡玛特存货从 2020 年末的 2.25 亿元增至 7.89 亿元，存货周转天数从 78 天增加到 128 天，2022 年二季度清理库存的速度进一步放缓，还产生了新的库存。为回笼资金，公司不得不进行打折促销，如推出 “福袋” 活动，这直接导致 2022 年毛利率大幅下滑 4 个百分点。更严重的是，“福袋” 增加了消费者买到不喜欢 IP 产品的概率，降低了泡泡玛特 IP 的价值感，陷入饮鸩止渴的困境，最终在 2022 年 7 月暂停该措施。
脆弱的根源：过度依赖与模式僵化
2022 年之前的泡泡玛特，商业模式建立在两个核心支柱上：头部 IP 的持续成功和中国内地市场的持续增长。这种模式在顺境时高效，但也让系统在支柱受冲击时极度脆弱。
在 IP 方面，泡泡玛特将资源高度集中于 Molly 等少数几个被验证成功的头部 IP，短期内最大化了利润和增长速度，却牺牲了 IP 矩阵的多样性。整个系统高度依赖少数 IP 的生命周期，当这些 IP 因审美疲劳或潮流变化增长放缓，系统便失去动力，市场和投资者对 “下一个 Molly 在哪里” 的普遍焦虑，早已暴露了这种脆弱性。
在市场方面，泡泡玛特当时高度集中于中国内地市场。中国内地是全球增长最快、最熟悉的消费市场，将所有资源投入于此是实现规模化最快的路径。但其早期海外业务主要采用无法直接触达消费者的批发模式（ToB），并非真正的全球化，只是产品出口。这使得公司绝大部分收入和利润依赖单一市场，形成巨大集中性风险。
2022 年，两个脆弱点同时受冲击。IP 端，新的 Molly 量级超级 IP 未如期出现，旧有 IP 增长动力减弱；市场端，疫情相关政策抑制了国内消费市场。连锁反应下，泡泡玛特这个 “精致瓷杯” 在压力下濒临破碎。
绝境中的转型：从脆弱到反脆弱的重生
面对危机，泡泡玛特没有在原有路径上修修补补，而是彻底改变系统底层逻辑，逐渐建立反脆弱性。
公司对产品部门进行改组，从追求 “最优解” 转向创造 “可选性”。调整前的 “大中台” 式产品部门是高度计划性系统，围绕核心 IP 提前 12 个月规划，衍生品依附核心系列，在探索不确定性时僵化无力。危机后，公司打破大部门，重组为多个按品类划分、拥有独立产品企划和设计能力的 “产品工作室”，如 “毛绒组”“MEGA 产品组” 等。这相当于从 “中央计划” 变为几十个并行 “小型实验”，每个工作室进行低成本创新，多数可能失败，但一个成功就足以覆盖成本，体现了 “可选性” 精髓。
同时，泡泡玛特推进全球化 DTC 转型，从 “规避随机性” 到 “拥抱随机性”。早期 ToB 批发模式通过经销商过滤海外市场复杂性和不确定性，品牌安全却失去接触真实市场和捕捉意外机会的可能。DTC 模式则主动拥抱随机性，公司不再依赖少数海外经销商，通过全球直营店和线上渠道直接面对数十个不同文化背景的市场。
全球化 DTC 网络成为接触随机性的传感器，潮流火花可能在任何地方点燃，公司能第一时间捕捉并反应。2021 年底至 2023 年底，其海外门店从 7 家增至 80 家，彰显拥抱随机性的决心。公司还通过深度本地化运营增加接触有益随机性的概率，如在日本推出 “Labubu 招财猫” 限定款，在加拿大推出枫叶主题款，增加在区域市场遇到 “正面黑天鹅” 事件的机会。
正是这些转型，让泡泡玛特从 “濒死” 走向 “重生”，有能力抓住 Labubu 全球爆火的机遇，实现从至暗时刻到巅峰的 V 型反转。这段至暗时刻虽痛苦，却成为公司蜕变的催化剂，使其在不确定性中汲取能量，变得更强大。